Tüpraş için 12 aylık yeni pay gaye fiyatımız 350TL olup Endeks Üstü Getiri (EÜ) tavsiyemizi koruyoruz. Güçlü 1Ç22 faaliyet sonuçları ve üst revize edilen 2022 net rafineri marjı iddiaları nin akabinde varsayımlarımızı revize ettik. Tüpraş’ın iki yıllık pandemi sonrası yükselen orta distilat marjlarından, güçlü talep şartlarından sağlam finansal modelinden oluml u etkilenmesini bekliyoruz.
Jet ve dizel marjları Mart ayından itibaren güzelleşerek Nisan ve Mayıs aylarında rekor düzeylere ulaştı. Dizel ve jet marjları Nisan ayında sırasıyla 44.2ABD$ ve 45.2ABD$/varil’dan süreç gördü. B u güçlü marjlar, esasen yüksek seyreden tüm referans rafineri marjları nı üst çekti. Bu çerçevede Tüpraş, 2022’de net rafinaj marjı beklentisini 4,0 ABD Doları/varil artırarak 8-9.0 ABD$/varil olarak üst istikametli revize etti. Tüpraş’ın önümüzdeki devirde 1,3-1,2 milyar ABD Doları
fiyatı ndaki sürdürülebilir FVAÖK yaratmasını bekliyoruz.
Şirket için 12 aylık yeni amaç fiyatımız 336TL olup %30 artış potansiyeli içermektedir. Pay son bir ayda BİST-100 endeksinin %6 üstünde getiri sağlamıştır. İddialarımız hala potansiyelinin gereğince fiyatlanmadığını gösteriyor. Şirket, 2022T nazaran 3.3x FD/FAVÖK ve 7.2x F/K dan benzerlerine nazaran ıskontolu süreç görmektedir. Tüpraş için EÜ tavsiyemizi koruyoruz.
Talep pandemi öncesi düzeye geri dönüyor, fakat arz tıpkı süratte ilerlemiyor. Enerj i Bilg i Aj ansı (EIA), küres el p etrol ve sı vı yakıttüketiminin 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 2.2 ve 1.9 milyon varil/gün artarak, Covid öncesi tüketim düzeylerine yakın 99 ve 101,5mn/varil/gün düzeyine ulaşacağını iddia ediyor. Lakin Ukrayna -Rusya ihtilafı nedeniyle Rusya’ya uygulanan petrol ve doğalgaz yaptırımları ve arzın sıkışıklığı, OPEC’in üretim planını değiştirme konusundaki isteksizliği, ham petrol fiyatlarındaki düşüş eğilimini sonlandırıyor. Tüpraş, toplam ham petrolünün %64’ünü Orta Doğu’dan tedarik ediyor (2020) ve bu nedenle
Rusya’ya yönelik yaptırımların Tüpraş’ın tedarik kaynakları üzerinde hudutlu bir tesirinin olmasını bekliyoruz.
Orta distilat marjları kuvvetli. Pandeminin et kisinin az alı p sürat lı b ir olağanlaşmaya geçilmesi talepte güçlü bir ivme yarattı ve orta distilat marjlarında da ani bir sıçramalara sebep oldu. Birebir devirde maliyetlerin, bilhassa doğal gaz fiyatlarındaki yüksek artışlar, tarihî olarak dorukta seyreden eser marjlarına karşın 1Ç22’de net rafineri marjını (NRM) sınırladı. Marjlara 1Ç22’de stok karları takviye oldu. Bu durumun 2Ç22’de de devam etmesini bekliyoruz. Tüpraş 1Ç22’de 4.7 ABD$/varil stok karı ve 5.2 ABD$/varil NRM kaydetti. 2Ç22’de de güçlü NRM ve stok karı bekliyoruz.
Güçlü faaliyet sonuçları erken temettü ödemesine yol açabilir Tüpraş, 2019 ve 2020’de kaydettiği 4.2 milyar TL’lik birikmiş zararın yarısından fazlasını 1Ç22 sonunda kapattı. Operasyonel sonuçlardaki güçlü görünüm, 2022 sonunda beklenenden daha erken bir temettü ödemesine müsaade verebilir. Varsayımlarımız 2022’de temettü ödemesi öngörmüyor
Katalistler: i ) Dah a güçlü net gelire yo l açacak stok kaz anı mları , ii) temettü dağıtım kararı, iii) daha yüksek ham petrol farkları, iv) daha güçlü eser marjları, iv) ENTEK bölüm alımını tamamlanması
Riskler: i) Rusya ve Ukrayna ilgilerinde tahlil olmaması, ii) petrol fiyatları ve döviz dalgalanmaları, iii) süratli artan güç fiyatları nedeniyle yüksek işletme maliyetleri.